货币政策的局限性

2018-09-30 - 货币政策

最近央行发布了2015年第一季度的货币政策执行报告,这份报告被很多市场观察人士认为是探究货币政策方向的重要指引,尤其是央行关于“无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”的表述,被认为是对于眼下中国是否需要进行QE的直接回应。

货币政策的局限性
货币政策的局限性

但笔者认为,仅仅着眼于是否实施QE未免“切口太小”。货币政策执行报告体现了央行对于货币政策实际效果的评估,以及对于整体货币政策执行框架的思考。只有理解央行的政策立场,才能理解其政策选择和倾向。

货币政策的局限性
货币政策的局限性

货币政策实际效果存在明显分化迹象

首先来看货币政策的实际效果。在报告中,央行提到,3 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%,比上年12 月下降0.22个百分点,同比回落0.62个百分点。

仅仅看0.62个百分点这一数字,似乎表明央行的政策达到了既定的效果,因为在过去的一年中,央行的降息幅度在贷款端为65个基点,考虑到一定的时滞效应,加上降息是从去年11月份才开始,62个基点的下滑应该说大致同步。

货币政策的局限性
货币政策的局限性

但从细项来看,货币政策的实际效果却存在明显的分化迹象。报告指出,其中,一般贷款加权平均利率为6.78%,比上年12 月下降0.15个百分点;票据融资加权平均利率为5.40%,比上年12月下降0.27个百分点。个人住房贷款利率总体下行,3月份加权平均利率为6.01%,比上年12月下降 0.23个百分点。

这样的一组数字表明,利率下行幅度最大的是票据融资,需要指出的是,票据融资一般不会超过180天,属于短期融资,面临的信用风险较小,其受到市场流动性的影响最大。同时受到商品融资大幅度下降的影响,对票据融资的需求也会相应出现下降。

与此同时,个人房贷的下降幅度也相对较大,这背后最根本的原因是个人房贷利率仍然没有市场化,其上升和下降受到基准利率的影响非常大。同时,个人房贷也一向是商业银行认为风险较低的领域,因此在同样的资金条件下,给予房贷一定的优惠,也符合商业银行的经营策略。

因此,票据融资和房贷利率的下降并不是事情的全部。更能够反映实体企业获取资金的一般贷款加权利率仍然维持在将近7%的水平上,与去年12月相比其下降幅度为15个基点,幅度最小,这似乎表明实际状况并不是那么乐观。

从反映工业品出厂价的PPI指数来看,其仍然处于-4.0%的水平之下,这事实上表明很多企业面临的真实利率超过两位数。PPI指数的通缩趋势也表明企业难以获取利润,何谈偿还银行将近7%利率的贷款?

正是因为企业无利可图,商业银行考虑到其经营风险,才不愿意在贷款利率上进行让步。在货币政策宽松的环境下,商业银行选择将资金出借给风险更低的票据融资以及个人房贷。客观来看,这样的选择是理性的。但对于整体经济运行来说,其只能造成两种结果:一是企业的运营越发困难,另一个则是有心者通过获取相对廉价的票据融资的方式,来为长期投资项目进行资金支持,造成在企业端的“借短放长”行为。

掣肘货币政策放松效果的节点

那么在这样的状况下,央行是否会选择进一步放松呢?答案看似是肯定的,但央行仍然担心货币政策传导的有效性。

央行首先提出,在利率市场化逐步推进的过程中,中小银行往往愿意付出比大银行更高的资金成本,来吸收存款。在报告中,央行表述为“中小银行则往往是市场价格的追随者,多采取跟随大行定价的策略,利率要略高于大型银行。从市场环境看,受不同地区金融生态、同业竞争环境差异的影响,存款竞争越激烈的地区,金融机构存款利率的上浮幅度可能越高。”

这样的一种表述某种程度上表明了货币政策的无奈,这是因为货币政策是一个总量政策,在实际执行效果中,面临商业银行这样的一种竞争性定价,央行可以选择的政策只能是“定向调控”,但这又从根本上违背了总量调控的客观规律。但事实上,中小银行这样的一种竞争性定价,会成为撬动市场利率上升的一个“边际因素”,这也成为掣肘货币政策放松效果的一个节点。

从央行的角度来看,货币政策的趋势是从“以量调节”逐步过渡至“以价调节”,甚至提出了建立利率走廊等想法,在报告中也明示“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。然而,话锋一转,央行又指出,由于存在软约束等体制机制性问题,金融改革尚在逐步推进,目前完全转向以“价”为目标的时机尚不成熟。

总体来看,央行的报告在很大程度上解释了自身政策选择的维度。但也可以看出,面临经济下行的压力,货币政策的空间尽管存在,但仍然存在很大的局限性。从宏观上来说,整体政策的调节仍然需要多种政策手段的综合协调使用,同时也需要评价政策的长期和短期效果。将所有的职责都压在货币政策身上,结果将难以避免“过度宽松”。

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